一、深耕IVD市场，向头部企业迈进

迪瑞医疗成立于1994年，于2014年上市。公司深耕体外诊断行业多年，已涵盖了“生化分析、尿液分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、分子诊断、标准化实验室”八大细分领域，已覆盖医院常规检验项目80%左右的份额。

公司十四五战略目标将以三级医院、二级医院及县域区域医共体，独立第三方实验室为主要目标客户，通过提升二甲以上客户占有率与产出率及加强客户粘性，提升客户保有率，进一步增加分销渠道覆盖率。十四五期间公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场，向IVD头部企业迈进。

2020年受到上半年疫情以及剥离宁波瑞源子公司影响，公司收入同比下降7.09%。2020年9月公司转让子公司宁波瑞源11%的股权，2020年12月继续转让宁波瑞源6%股权。两次转让完成后，公司对宁波瑞源持股比例从51%降低至34%，不再纳入合并范围。

2021年，公司收入9.06亿元，归母净利润2.1亿元。剔除宁波瑞源的影响，2021年公司收入9.06亿元，同比增长11.60%；归母净利润1.83亿元，同比增长2.31%。2022年前三季度，公司收入为8.02亿元，同比增长26.70%；归母净利润为1.95亿元，同比增长24.64%；收入和利润均实现较快增长。

2019年及之前，随着公司试剂收入占比提升，而试剂毛利率大幅高于设备，公司毛利率在提升。随着规模效应显现、控本增效措施实施，销售费用率、管理费用率在下降，而研发费用率保持稳定，因此公司净利率也在提升。2020年之后，公司毛利率略有下降，主要原因是设备收入提升等。22年前三季度，公司毛利率较21年略有增长，净利率提升更为明显。

公司已建立一支较为强大的研发团队，研发团队具有丰富的行业经验和优秀的技术研发能力。截至21年底，公司研发人员有367人。近年公司研发费用率维持在10%左右。公司始终重视研发投入，构筑公司深厚的技术能力，目前公司产品体系正在逐步向智能化、集约化转变。

参股公司推进上市进度。迪瑞参股公司重点有两家，宁波瑞源和致善生物。

1）宁波瑞源

宁波瑞源是一家集IVD产品的研发、生产、销售及售后服务为一体的国家高新技术企业。公司拥有128项医疗器械产品注册证和年产两亿毫升的液体生化试剂生产线，并提供罗氏、雅培、贝克曼、西门子、东芝、日立系列等国际主流生化分析仪专用包装。

2015年9月起，公司将宁波瑞源纳入合并范围，持股比例51%。2020年7月公司发布公告，转让宁波瑞源11%股权，回收投资资金1.186亿元。在完成股权转让后，宁波瑞源不再是迪瑞医疗并表企业，转而全部计入长期股权投资。2020年12月，公司再次转让宁波瑞源6%股权，转让完成后持股比例降至34%。2020年至今，宁波瑞源总体发展平稳，尽管受到疫情影响，但发挥了与迪瑞仪器的协同效应。针对宁波瑞源的日常经营，公司委派了监事和财务人员。

2）致善生物（A21663）

致善生物专注于体外诊断领域，致力于打造“体外诊断核心原材料+试剂+仪器+检测方案”的闭环快速检测体系，形成了以“体外诊断原材料制备”“超微磁颗粒核酸提取”“均相PCR多靶标核酸检测”和“自动化仪器系统”四大技术平台为一体的技术体系，产品线覆盖分子诊断“体外诊断核心原材料、样本采集、核酸提取、扩增检测及分析”全过程。

目前，致善生物已与全国性的综合三甲医院和结核病定点防治医院达成稳定的合作。2022年9月6日，深圳证券交易所创业板上市委员会审议通过致善生物的IPO首发申请。

二、华润入主，向销售导向转型

2020年8月24日，晋江瑞发将持有迪瑞医疗53.8%的股权全部转让。其中，28%的股份转让给华德欣润，12%的股份转让给广恒顺，其余股份转让给易湘苹、宋洁及宋超。

晋江瑞发持有公司的7729万股无限售流通股协议转让给华德欣润的过户登记手续于2020年11月26日已办理完毕。

公司的控股股东由晋江瑞发变更为华德欣润。公司的实际控制人将由宋勇变更为中国华润有限公司，管理公司为深圳市华润资本股权投资有限公司。

2020年12月28日，公司董事会完成换届，控股股东华德欣润比较重视迪瑞原有的创新能力和经营灵活性，保留原有迪瑞管理团队，确保公司管理团队的稳定，并在公司战略发展方向、团队文化建设、营销管理协同等多方面深层次融合，促进企业快速发展。2021年是公司融入华润体系的开局之年，新迪瑞扬帆起航。

2021年1月，公司完成了董事、监事、高级管理人员的换届选举事项。2021年下旬公司完成了管理体系的深度优化。公司聘任了王学敏为公司总经理，姜鹏为公司的财务总监。上述人员从华润体系集群中选出，能够更好地发挥与华润的产业协同效应。

此外，2022年4月董事会聘任魏国振和张海涛为公司副总经理，张海涛先生有着丰富的企业管理和市场销售经验，由其分管国内营销中心，有助于国内分销渠道的持续优化以及直销体系建设。

魏国振先生有着多年企业组织转型与人力资源管理经验，由其分管公司人力资源部和行政部，有助于公司完成组织重塑、优化人才配置、加快人才引进，为公司战略转型实现及“十四五”战略目标的实现提供人才保障。自华润入主迪瑞医疗以来，公司高管团队总体保持稳定，人才储备充足，可确保公司稳健发展。

对华润而言：收购迪瑞控制权助于华润集团在医疗器械领域进行战略布局，是华润大健康产业实现全产业链布局的重要一环。

华润集团将发挥自身在医药工业、医药流通、医疗服务等领域产业优势资源和丰富运营管理经验，助力迪瑞医疗实现长期稳健发展。本次以基金的形式收购公司控制权是一次创新模式的探索，意在保留迪瑞医疗民营企业机制灵活的制度优势，特别是在公司制度制定、战略规划以及股权激励等方面，留存一定的机动空间。

对迪瑞而言：公司产品主要包括尿液分析、生化分析血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、分子分析、集约化实验室等，在仪器研发布局上具备显著优势。此前国内市场的销售渠道以县域和中心医院为主，在重点二级、三级医院的市场开拓较少。

迪瑞医疗未来将向平台型公司转变，从产品驱动型向销售导向型稳健过渡。下一步将充分发挥与华润产业协同优势，将三甲级医院的市场开拓作为重点发力点之一。主要推广产品包括MUS-9600和MUS-3600全自动分析流水线、GMD-S600全自动妇科分泌物分析系统和生化免疫流水线等高端流水线产品。

（一）发挥与华润的协同，销售体系增强

华润体系对迪瑞医疗的协同主要分为管理赋能和具体产业协同，其中产业协同主要是三个方面：

1） 华润健康旗下自有100余家医疗机构，其董事长宋清也是迪瑞医疗的董事长，所以在设备升级方面，迪瑞医疗拥有优先权。华润健康目前有三甲级医院16家，同时还有二级、一级医院合计超过2.8万张床位，公司与华润健康的产业协同主要体现在两个方面，一方面华润健康成为迪瑞医疗新产品窗口医院建设，另一方面华润健康对公司仪器及试剂产品直接销售带动。

2） 港股上市公司华润医疗，旗下医疗机构覆盖更为广泛。

3） 体量巨大的华润商业，在十三省拥有单独运营的团队和公司，可做产品代理。目前迪瑞与每个团队都已开展过深度对接工作，其团队下属医院会优先考虑迪瑞的产品，在学术、成品、应用方面的导入和培训已经开始。

2021年公司按照由研发导向向销售导向转型的战略部署，各项资源逐步向营销系统倾斜，引进了管理团队，增设北京国内营销中心，在品牌建设以及学术推广方面加大了推广力度。

在产品销售方面以尿液和生化优势产线为基础，加大了免疫产品的销售支持力度。

公司国内销售团队加强与华润健康体系内医院、华润医药商业流通渠道协作，形成合力促使国内销售业务快速提升。

此外公司开发了百余家具有三甲级渠道资源的代理商，整体渠道分销能力得到了提升，主推的尿液流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平。

（二）业务结构多元化，深入国际化

华润入主前公司的收入主要以尿液和生化分析两大产线为支撑。

华润入主后，公司积极发挥仪器多元化优势，随着免疫、妇科及整体化实验室等新产品占比得到提升，公司收入结构呈现多元化的增长趋势。

此外，公司品牌影响力得到显著提升，销售团队重塑重点省区的经销网络，按产线确定经销商，优化管理机制，捕捉更多的市场机会。

公司海外收入主要来自尿液和生化产品。借助生化和尿液分析市场渠道优势，公司在国际市场加快对化学发光、凝血、妇科等新品的市场导入，进一步夯实和推动国际市场快速增长，带动公司业绩提升。

2017年因中标乌兹别克斯坦政府采购项目，导致当年境外收入金额较大。2018年未发生偶发性的大额境外销售项目，因此较2017年度境外收入金额有所下降。2019年以来，公司进行持续的境外销售市场拓展，境外销售收入保持稳步增长态势。

迪瑞医疗开展国际销售业务20余年，是中国最早参与国际市场竞争的IVD产业公司之一，以优越的产品质量，以其超强的性价比已经形成了良好的国际口碑，目前国际销售业务同期对比逐年提升。

公司为稳定国际分销体系，先后建立了中国香港地区、荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国、印度等子公司，并逐步完成团队本地化，凭借本地化团队优势，对市场信息掌握、新业务模式拓展、终端掌控及渠道布局精细化等方面均有了较大提升，公司产品已销售到全球120多个国家和地区。

华润入主后在公司“十四五”战略规划中，国际销售中心规划19个重点市场区域，陆续在海外建立子公司，实现本地化管理。23年预计将有10家子公司投入运营，截止目前国际收入总体增速保持30%以上，国际市场发展总体好于战略目标的预期。

（三）发布两期股权激励计划，激励充分

华润入主后，在华润集团的支持下公司推出了二期限制性股票激励计划，进一步增强了管理团队和核心技术团队的凝聚力。

2021年限制性股票激励计划的业绩考核目标为：以2020年收入（剔除合并的宁波瑞源的营业收入）为基数，21-23年收入增速不低于25%、55%和100%。2022年限制性股票激励计划的业绩考核目标为：以2021年收入为基数，22-23年收入增速不低于38.89%、79.21%；以2021年归母净利润为基数，22-23年收入增速不低于20.89%、42.89%。

2022年限制性股票激励计划增加了对归母净利润的考核，在激励对象方面，新任命的总经理、财务总监、分管销售副总经理等都纳入激励人员名单，整个高管团队达到全覆盖。同时，在一期股权激励的基础之上，将优秀的基层核心技术人员、中层管理人员作为激励对象进行再次覆盖。

三、IVD平台型企业，流水线放量可期

（一）尿液起家，产品竞争力突出

尿液分析是临床检验的基础常规项目，以尿液干化学分析和尿液有形成分分析为主。2022年，国内尿液分析市场的规模约为28亿元。其中尿液有形成分分析仪器的市场规模约17亿元。尿液干化学分析仪器的市场规模约11亿元。

近年来随着优利特、迪瑞、爱威等国产品牌的发展壮大和不断创新，成功打破了国外产品一直以来在高端尿液分析市场的垄断地位，逐步替代进口。

外资品牌因产品价格、使用成本、技术水平等因素，市场占有率有所萎缩，国产品牌市场占有率已超过50%。

1995年迪瑞医疗在国内率先研发、生产尿10项试纸。

1998年公司成功研制出抗VC尿试纸，试纸抗VC技术为国内首创，凭借性价比使其快速占领市场。

1999年公司成功研制出H-100半自动尿液分析仪，这是国内首台超高亮度冷光源半自动尿液分析仪。

2006年公司研制出我国第一台全自动尿液分析仪H-800。

2009年公司成功研制出我国首台采用流式图像技术的FUS-100全自动尿有形成分分析仪。

2012年公司颠覆性地将H-800全自动尿液分析仪与FUS-100全自动尿有形成分分析仪合二为一，创造性地研制出FUS-2000全自动尿液分析工作站。

2018年公司在FUS-2000的基础上，又推出了FUS-3000Plus全自动尿液分析系统和FUS-1000全自动尿液分析系统，分别适用三级医院大市场和基层市场。

2019年以来，公司推出MUS-3600、MUS-9600、MUS-4800三条尿液流水线，为客户提供更多选择。

在国内，迪瑞医疗参与起草多份尿液分析领域的行业标准，有《干化学尿液分析仪》、《尿液有形成分分析仪（数字成像自动识别）》、《尿液干化学分析质控物》、《尿液有形成分分析仪用控制物质》等。

在海外，经过多年发展，迪瑞的尿液分析产品远销全球120多个国家和地区，在匈牙利、比利时等欧洲国家的市场占有率高达70%以上，迪瑞成为了尿液分析领域的国际品牌。

（二）生化产品齐全，高速生化引领增长

2022年我国生化市场规模约为253亿元，同比增长15%。从市场规模来看，我国体外诊断行业的细分市场中，目前生化诊断的市场规模排名第二。

生化诊断具有技术成熟，操作简便、分析时间短、检验成本低等特点。例如在血糖、血脂、胆固醇、酶等常规项目上，若使用化学发光方法反而程序复杂，需要进行一系列前期准备，对样本进行清洗、筛除干扰因素。因此生化检测在临床中仍有其优势，不会被替代。

生化诊断试剂已成为我国体外诊断产业中发展最为成熟的细分领域，整体技术水平已基本达到国际同期水平。生化诊断在国产替代方面已走在前列，国产生化试剂占比已超过70%左右，并已全面进入二甲、三甲等大型医院，同时涌现出了一些具备与国际巨头竞争的企业。而在技术要求相对较高的生化检测分析仪上，尽管在检测精确性和稳定性上与进口产品仍有一定差距，但国产产品已具备一定的竞争能力，仪器大概有30%的国产化率。整体试剂＋仪器大概可以达到45%的国产化率。

迪瑞医疗是国内第一家800速全自动生化分析仪的研发及生产厂商，凭借仪器及试剂的技术积累，生化分析产品覆盖180速至2000速市场，在国内生化分析领域占据了一定的市场地位。后续公司将加大以CS-2000速为主的高速生化仪器的销售力度，进一步做大生化产品业务的市场份额。

2022年末江西省医保局公示肝功生化试剂带量采购拟中选结果，公司此次参与集采的涉及24项产品，其中20项产品入选A组，基本符合公司预期。

（三）高速发光仪上市，单产提升潜力大

化学发光是免疫诊断的主流技术，已基本完成对酶联免疫的替代。国内化学发光市场规模长期保持高速增长，预计从2021年的327.9亿元增长到2025年的632.6亿元，CAGR达到17.9%。

化学发光市场进口替代空间大。根据中商情报网的数据，2021年我国化学发光76%的市场仍被罗氏、雅培、西门子、贝克曼等外企占据，相较其他体外诊断细分领域来看，化学发光24%的国产化率较为滞后，有较大的进口替代空间。

公司布局化学发光免疫产品多年，仪器产品主要包括CM-180、CM-320、CM-640以及生化免疫流水线CSM-8000。22H1公司完成了化学发光免疫分析仪CM-640及CM-640i注册工作，完善了公司化学发光免疫分析仪器产品的种类。

最新上市的CM-640速度可达640测速/小时，是国内发光高速机的代表。

公司在产品布局方面，仪器类产品有高中低速，多款产品，可以满足不同终端客户的需求。公司通过前期仪器产品投放，带动免疫试剂销量已初见成效。公司借助学术推广，不断增强免疫产品的品牌影响力，聚焦特殊病种筛查推出特色项目套餐，例如肝纤维化4项检测、异常凝血酶配合甲胎蛋白的肝癌筛查套餐等项目，已经逐步得到了客户的认可，有利于后期发光试剂的销量提升。

22H1报告期内，公司化学发光产线销售收入占公司总收入的10%以上，增速保持良好势头，也标志公司产线格局实现了优化。化学发光产线作为公司重点推出的明星产品，也是从无到有的过程，随着销量的提升，将有望对公司业绩贡献更多增量。

（四）开放式流水线放量可期

流水线，全称为全实验室自动化系统（TLA），将不同的分析仪器与分析前和分析后的实验室分析系统通过自动化传输轨道串联起来，在信息化网络的主导控制下，构成流水线作业的组合，达到流程最优化、效率最大化的目的。

截至2020年底，全国大概保有2000条流水线，且以每年装机约300条的速度增长，未来市场可期。我国流水线市场处于外资高度垄断态势，罗氏、雅培、贝克曼、西门子、日立等品牌占据约90%的市场份额。

随着分级诊疗、带量采购等国家政策的大力推行，基层医疗机构对检验能力和效率的要求越来越高。基于基层医疗机构更青睐性价比高、兼容性强的分析仪器与流水线，国产全实验室自动化流水线迎来发展机遇。

标准化实验室产品是公司全自主研发设计生产的国产流水线，目前拥有输入、离心、血清识别、去盖、分杯等模块，其高效均衡的样本检测和样本全流程智能处理可提升管理效能，全封闭设计最大限度保证了实验室的生物安全性，本款产品可与多品牌产品联接，随着国家加强基础医疗市场建设，市场需求旺盛，市场潜力巨大。

公司以整体化实验室拥有全自主知识产权拳头产品为引领，加大了尿液分析流水线、生化免疫流水线、血细胞分析流水线、凝血分析流水线、妇科分析流水线等高端产品的销售力度，客户群体由二甲及乡镇医院，逐步向三甲和区域性中心医院扩展。

公司主推的尿液流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平，其中整体化实验室增速最为明显，出货量超过50条，综合预判2023年公司试剂销售占比会有一定提升。

四、盈利预测与估值

我们预计，公司22-24年归母净利润分别为2.54、3.30、4.40亿元，同比增长20.8%、30.2%、33.3%，对应22-24年EPS分别为0.92、1.20、1.60元。

公司在华润入主后向销售导向转型，充分发挥与华润的协同作用；公司的尿液分析、生化、发光业务均有望持续增长，流水线放量可期。可比公司2023年平均PE为30，我们给与公司2023年30倍估值，对应目标价约36元。

五、风险提示

1、发光业务增长不达预期；2、流水线放量不达预期；3、诊疗量恢复不达预期。