公司作为IVD化学发光领域龙头企业，其在打破外资垄断、开启国产替代以及进军全球体外诊断领域持续处于领先地位。我们认为，公司早年依托性价比优势快速布局的化学发光分析仪已逐步到达收获期，有望持续拉动公司试剂快速增长。特别是近两年来，公司海外仪器装机明显提速，海外重点市场本土化运营持续推进，有望推动海外收入进入到加速发展阶段，盈利能力也有望随着试剂业务占比的不断增加而得到持续提升。

业绩复盘：盈利能力边际改善，新周期伊始已重回高增长态势

收入及净利润：2018-2022年公司收入及归母净利润CAGR分别为21.8%和17.6%。2020-2022年间，受新冠影响，公司业绩略有波动，但从2023年以来，随着诊疗复苏新周期开启，检测需求回升，同时公司海外拓展节奏明显加快，收入及利润已逐步恢复到高速增长态势，我们预计2023-2025年，公司收入及归母净利润CAGR分别有望提升至27.9%、29.7%水平。

营运能力及盈利能力：2019年以来，公司X系列化学发光明星产品快速放量，仪器收入占比快速提升（由2018年16.4%提升至2023H1的29.3%），由于仪器毛利率较低，导致公司综合毛利率略有下滑，但在公司海外拓展加速、高端客户及高端机占比快速提升以及新装仪器使用效率提升的带动下，自2023年，公司盈利能力（毛利率、净利率）已迎来边际改善拐点，运营效率有望触底后逐步反弹，展望2024-2025年仍有望进一步提升。

化学发光市场：国产化率低，替代空间大

市场规模：据《中国医疗器械蓝皮书》数据，2022年我国化学发光市场规模在328亿元左右，约占我国IVD市场的33%左右。2017-2022年CAGR为22.4%。相较于IVD各细分板块，是近几年成长最为迅猛的板块之一。

竞争格局：由于化学发光技术较新、壁垒较高且均为封闭系统，国内发展起步较晚，基本处于被进口产品垄断的状态。2019年，我国化学发光市场以罗氏、雅培、贝克曼和西门子等为代表的外资品牌占据了超过70%的市场份额，国产替代仍在进行，未来空间巨大。在出海方面，新产业、安图生物、迈瑞医疗已逐步崭露头角。

发展趋势：国产替代和技术更新。目前国内企业基本已完成在检测项目覆盖方面对外资的追赶，从而更加聚焦化学发光仪器性能方面的竞争，特别是在检测速度，效率以及流水线等一体化程度等方面。

新产业：我们认为公司的竞争优势以及边际变化主要体现在以下三个方面：

①公司试剂及仪器均处于行业领先水平，IVD集采有望进一步推动公司市占率提升：试剂：公司是国内化学发光项目覆盖最广的厂家之一，同时也是在出海方面走在最前列的企业。仪器：公司布局早、装机多、覆盖广、速度快。特别是公司全新一代X系列全自动化学发光仪（其中在高速机市场，2022年公司MALGUMIX8装机处于领先地位），仍处于快速放量阶段。集采：目前我国IVD行业外资占据了超过70%市场份额，国产化率仍然较低。从历次IVD集采结果来看，集采对于试剂项目齐全，拥有高通量特色仪器，同时具有一定成本优势的国产公司更加友好，我们认为，在集采和高速机的拉动下，公司试剂市场占有率有望得到稳步提升。

②高端客户和高端机占比提升带动盈利能力明显改善：得益于公司超高速发光仪器MAGLUMIX8等获终端客户的认可，公司中大型终端客户数量不断增加，国内三甲医院覆盖率由2020年47.9%稳步提升至2023H1的57.9%，有望持续带动国内试剂收入及单机产出快速提升。此外，随着公司X系列及中大型发光仪器销量占比增加，公司仪器类产品毛利率已由2021年的17.2%提升至2023H1的29.7%。综合来看，公司设备盈利能力已显著改善，有望拉动公司毛利率及净利率进一步提升。

③海外拓展加速，已逐步进入收获期：我们认为，公司早年依托性价比优势快速布局的化学发光分析仪已逐步到达收获期，有望持续拉动公司试剂快速增长。特别是近两年来，公司海外仪器装机明显提速、中大型仪器销量占比快速提升以及海外重点市场本土化运营持续推进，有望推动海外市场进入到加速发展阶段，2024-2025年海外收入增速或将快于国内增长，盈利能力也有望随着试剂业务占比的不断增加而得到持续提升，从而拉升公司整体毛利率及净利率水平。

盈利预测与估值

我们预计公司2023-2025年收入分别为38.9、49.7、63.7亿元，同比增速分别为27.7%、27.9%、28.0%，归母净利润分别为15.9、20.7、26.7亿元，同比增速分别为19.4%、30.8%、28.5%，对应PE分别为36.5、27.9、21.7倍。考虑到公司在化学发光领域打破外资垄断、开启国产替代以及进军全球体外诊断领域持续处于领先地位，同时公司未来成长潜力更大，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。